私募股权母基金投资标的选择的方法论

截止2017年11月底，全国共计有私募股权投资机构1.2万家，管理资产规模8.5万亿元人民币，从业人员13万。如何在这个纷繁复杂的市场上选择一支好的基金进行投资，是高净值个人、家族基金和市场化母基金所面临的共同难题。本文从实操角度出发，从基金管理人、基金本身、目标行业等维度，探讨一支具备较高投资价值的基金所应具有的特质，从而为子基金的选择提供一些有用的思路。

1  私募股权母基金是配置私募股权资产的最佳选择

根据清科所公布的权威数据1,截止2017年11月，全国共有私募股权投资管理机构1.2万家，管理资产规模8.5万亿元人民币，按管理规模来计算，中国已成为全球第二大私募股权投资市场。仅2017年前11个月，新募集基金数量就达到了3418支，募集规模1.61万亿元，不管是从募集基金数量还是募集规模来看，都达到了空前的高度。

与私募股权投资基金蓬勃发展相应的，是私募股权投资作为一种资产配置的工具越来越为高净值个人、家族基金和市场化母基金所熟知。私募股权投资拥有预期回报高的优点，适合追求长期回报的资金；同时，私募股权投资由于其本身投资于未上市企业的股权，具有流动性低、投资风险高的缺陷。

私募股权母基金（以下简称为“母基金”）作为分散投资于超过1家私募股权投资基金的基金，通过选择多支不同期限的私募股权投资基金，能帮助投资者规避单一私募股权项目流动性低、投资风险高的缺陷的同时；同时，通过科学的选择私募股权投资基金，并积极参与基金的管理，能有效的获取私募股权投资基金高预期回报的优点。母基金的出现，为非专业投资者分散投资于私募股权项目，提供了新的途径。

2  母基金的投资操作步骤

2.1  设定投资策略

母基金投资策略应包括投资方向、投资标的池、投资标准、投资期限、资金收支规划等。一支好的母基金能通过合理的选择投资标的，规划投资时间节点，实现资金的收支常态化，从而吸引潜在投资者。

母基金选择子基金，应从目标行业、管理机构、基金主理合伙人、基金自身条款等多个维度进行考虑，并通过访谈、现场调研、数据核查等手段，明确子基金的投资价值。

2.2  选择产业方向

通常情况下，母基金会选择一产业方向上的2-3支基金进行投资。产业方向的选择方法相对直白：母基金应对宏观经济及政策导向进行深入研究，选择符合宏观经济所处周期阶段，同时也是政府所鼓励或强制发展的产业作为投资方向。如经济处于衰退期或低谷时，公用事业、生物医药等作为传统防御型行业，同时又能大概率成为政府刺激经济的抓手，因此是该阶段理想的投资方向；当经济处于复苏期或高峰时，大消费、文娱、康养等周期性强的行业会是较好的方向。

2.3  选择子基金

母基金应在明确“好机构不一定出好合伙人，好合伙人不一定管出好基金”原则的基础上，对管理机构的历史沿革、主理合伙人的历史投资业绩等进行数据核查，对已投资过的项目进行访谈和现场调研。同时，仔细对比拟投资基金和该管理机构在运作基金的条款，尽一切可能确保主理合伙人将大部分精力投入拟投资基金的管理中。

2.4  投资条款谈判与投资实施

母基金应与子基金管理方就母基金的权益进行商谈，母基金所拥有的权利包括但不限于成为咨询委员会成员，对子基金可能存在的利益输送问题进行审核和表决，对子基金所投资项目的合投权/跟投权，对子基金核心管理成员设置关键人条款等。

2.5  投后管理

母基金应在投资完成后，对子基金的运作进行投后监督和管理，包括积极参加咨询委员会，了解基金的财务情况，基金的投向是否符合协议规定，子基金管理人是否忠实履责等。

3  母基金对子基金的尽职调查

母基金对子基金的调查应集中在管理机构、主理合伙人及团队和基金条款三个方面。

3.1  管理机构

通常情况下，管理机构的名气越大，过往投资业绩越好，被母基金选中的概率也越大。本文认为，在考虑名气和过往业绩的同时，母基金还应对以下因素进行尽职调查。

3.1.1  管理机构的组织结构和管理架构

基本上，基金管理机构的组织架构相对扁平，都设有由合伙人组成的投资决策委员会，对项目的投资和退出进行集体决策。但如果机构中某一合伙人对机构所投行业理解很深或拥有强大的人脉资源和过往成功案例，其在投资决策中往往具有一票否决权。母基金需要考虑，该合伙人是否强势到足以让整个机构成为其一言堂，具体调查方法是旁听一到两次该管理机构组织的投资决策会。

3.1.2  管理机构的人员构成和流动性

管理机构通常由合伙人及项目团队、风控及后台成员所构成。母基金应重点核查合伙人的晋升制度是否合理，风控人员从业经验是否丰富，风控体系是否独立，后台成员是否精干等。此外，一家人员流动性高的管理机构必然在管理上存在问题，因此，人员特别是投资经理及以上人员的流动性也需要特别考察。具体调查方法包括调查人员在职时长、对投资经理进行访谈等。

3.1.3  过往所管理基金的业绩评估和归因

母基金应对管理机构所发行的过往的基金投资业绩进行整理，获取的数据应至少包括基金起止时间，存续期IRR，DPI，项目退出平均时长等绝对数；同时，母基金还应对过往基金进行横向比较，即将该过往基金与同时期其他管理机构所发行的基金的投资和收益情况进行比较，如发现异常点，则应向管理机构仔细询问。

此外，对过往基金的业绩评价也应考虑到经济周期，如上世纪90年代初发行的互联网类基金收益情况就明显好于90年代末发行的互联网基金，其中一个主要原因就在于2000年的互联网泡沫破灭、911带来的经济衰退等。因此，基金业绩的归因也是重要的考察环节。

4  主理合伙人及团队成员

子基金在募资说明书中都会介绍主理合伙人和投资团队。母基金应对主理合伙人进行两个方面的尽职调查，对团队构成进行尽职调查。

4.1  合伙人过往业绩

子基金通常会在路演中列举主理合伙人的过往投资业绩，母基金应认真分析，该主理合伙人是以什么身份取得该业绩的，如该主理合伙人是以合伙人或项目A角身份取得该业绩的，则能证明该合伙人能力，反之，如项目在投资时，该合伙人还只是投资经理或团队成员，则该项目并不能证明该合伙人的能力。

4.2  合伙人目前所管理的其他基金

通常，主理合伙人同时在管的基金有2支甚至多支，母基金应确保当拟投资基金开始运作时，该合伙人所管理的其他基金已进入推出期。同时，母基金还应对该合伙人在所管其他基金中的激励机制进行尽职调查，如其他基金给该合伙人的激励明显高于拟投资基金，则可以断定该合伙人必然会将大部分精力放到激励较高的基金上。

5  团队的专业性及构成的合理性

投资团队应对子基金拟投资行业有着深刻的理解或有较深的行业从业背景，投资经理应有该行业的投资经验。投资团队的构成应尽量精简，但至少应包括3-4人以确保能同时承做2个项目。

5.1  基金条款

母基金应对拟投资子基金的条款进行详细分析，特别是对于管理费和业绩激励的收取方式是否符合通行做法、基金费用分配、基金收益分配等条款进行分析。此外，母基金还应注意以下条款：

5.2  咨询委员会的门槛和权限

通常，出资额较大的投资人能进入子基金咨询委员会，咨询委员会应在基金可能出现利益冲突（如利益输送）时，对基金拟投资项目或拟采取行为进行表决。因此，是否能进入咨询委员会，咨询委员会的权限有哪些，是母基金所必须关注的。

1、项目跟投/合投权

对子基金拟投资项目进行合投或跟投，是母基金提升收益的有效手段，因此应尽力争取在基金条款中加入此项。

2、是否设置了关键人条款

母基金应通过协议条款的方式，确保主理合伙人和核心投资团队将主要时间和精力放在对子基金的投资管理上，因此，应在条款中设定关键人士，并对关键人士的行为进行相应的约定。

6  总结

私募股权母基金在股权投资市场上能起到扬长避短的效果，因此可预见未来将会拥有良好的发展前景，而私募股权母基金对子基金的考察，应形成一整套符合母基金自身投资逻辑和投资人喜好的体系，从基金的最基本组成要素出发，逐一找出子基金的投资亮点和投资风险，从而做出有理有据的投资决策。